诺力股份：被业绩掩饰的商誉危机

在2020年，全国按下“暂停”键的时候，支撑14亿人民生活保障基本不受影响的，正是高度发达的物流业。从上市公司的财务数据看，大部分从事物流业相关的企业，业绩表现较好。

比如诺力股份（603611.SH），是一家从事物流车辆（叉车等）和智能物流系统（AVG机器人等）的企业，受益于物流行业整体发展，公司近两年来成长性非常优异，2021年年报显示，全年实现营业收入58.87亿元，同比增加44.39%；归属于上市公司股东的净利润3亿元，同比增长23.85%；扣除非净利润2.66亿元，较上年同期增加45.07%。

在营收大幅增长的同时，公司的营收构成也发生了改变，反映出当前物流行业的变化：2019年，智能物流系统销售额占比40%左右，到了2021年，占比达到了51%左右。可见，物流企业在信息化、自动化提升方面进行了更大规模的投入。

而劳动密集型的传统行业向信息化、自动化转型已经是大势所趋，也是未来几年的重点关注方向。

销售额激增的同时，公司毛利率略有下滑，从2020年的23.09%下降到2021年的19.45%，目前来看，用价格换市场的策略比较成功。

但是，在公司业绩一片大好的形势下，现金流量表却显示出公司的经营可能存在着隐忧。

经营性现金流去哪儿了

与销售商品提供劳务的现金对应的业务，就是采购商品和接受劳务所支付的现金，这里列示采购所支出的现金。

经营性现金流量流入和流出相减后的净值，叫做经营性现金流量净额，也就是笔者最为推崇的一个财务指标。

经营性现金流量净额和净利润的比值，叫“净现比”，是衡量企业经营活动“真实”盈利能力的重要指标。

一家公司辛苦一年，收到的现金和支付的现金的差额，才是企业真正的现金盈利水平，如果这个值远远小于1，就说明公司销售赊销大于采购的赊购，公司的产品竞争力不强；反之，如果经营性现金流量净额比较好看，接近甚至高于净利润，则说明公司的产品具有较强竞争力。

打开诺力股份的现金流量表，可以发现让人困惑的情况，公司的经营性现金流量净额逐年下降，从2019年的3.71亿元，到2020年的2.67亿元，再到2021年的2.32亿元。相对应的，公司近三年来的净现比分别为150%、110%和79%。

在净利润增加的同时，公司经营性现金流净额却不断减少，钱去哪儿了？

2019年，诺力股份支付给职工的现金流3.8亿元；到了2021年，支付给职工的现金流达到了8.41亿元，增加了2.2倍。而同期员工人数从3002人增加到4241人，增幅只有1.41倍。

看起来像是涨工资了，事实上呢？

诺力股份2021年并购了法国SAVOYE公司，新增员工数主要来自该子公司。粗算一下，该海外子公司用大约四分之一的员工数，消耗了公司大约二分之一的薪酬支出，并拖累了合并口径的整体经营性现金流情况。

存贷结构不合理

了解了公司经营性现金流的异常，就比较容易理解公司的存贷款结构情况。2021年，诺力股份货币资金增加到了12.3亿元（含交易性金融资产），与此同时，公司的长短期借款也增加到了8.74亿元。

利润表显示，公司的利息支出达到了3214万元，成为影响利润的重要因素。

一边是不菲的现金储备，另一边是并不轻松的融资压力。赚了钱不去尽可能的偿还贷款，这很容易让投资者联想到“存贷双高”的情况。

新并购海外子公司较高的日常现金支出，让公司新增的业绩“入不敷出”，所以公司没有及时去偿还有息负债，反而继续增加贷款。

公司账面的存款有没有造假的嫌疑呢？

其实，这和公司的海外子公司有关。2021年年报显示，海外业务占销售比例57.66%。除了上述所说的并购的法国子公司外，公司在俄罗斯、德国、越南、摩洛哥、泰国、马来西亚等国家都有子公司，累计23家境外子公司。

这些子公司在当地开展业务，需要正常的资金周转，各子公司之间的资金很难跨国归集，每家子公司都要留存一部分现金，导致账面现金虽然不低，但真正可以统筹使用的比较少。也就带来了“存贷双高”的假象，同时，这也说明和一些大型集团公司相比，公司缺乏跨国调度资金的能力和经验，从而财务成本过高。

公司在年报中，解释筹资活动产生的现金流量净额变动原因时提到：主要系本期偿还贷款增加所致。这和笔者上文分析的结论是相悖的，是谁在说谎？

都没说谎。

因为公司确实偿还了一部分贷款，但也增加了贷款。两相抵消，还是增加的贷款更多一些。

为什么公司不肯说出全部真相呢？

原来，筹资活动产生的现金流量中，除了借款、还款外，还有一个重要事项计入其中：分红。

据现金流量表，2021年公司分配股利利润和支付的利息，合计1.09亿元，剔除掉3214万元的利息支出，公司分红约7000万元。

分红，是公司筹资活动产生的现金流量净额变动的主要原因之一。当然，监管层鼓励上市公司分红，回报中小投资者，公司分红并无不妥。只不过，公司在经营性现金流量净额逐年下滑的情况下，不断增加分红，给公司的现金流带来越来越大的压力，并且前十大股东合计持股超过47%，分红款中近半回到了大股东腰包。

资产减值和信用减值风险

2021年，诺力股份资产减值损失1668万元（主要是存货），信用减值损失5150万元；远高于上年同期的资产减值损失685万元和信用减值损失2937万元。

这说明公司高速发展过程中，并购来的业务仍需要深度的整合，存在着存货和应收款的损失风险。

资产减值损失绝大多数来自于存货中的库存商品，尤其是智能物流系统，电子类产品更新换代比较快，从下生产线就开始面临巨大的降价压力。

坏账减值损失则主要来自于应收账款，公司在年报中披露，有三家客户因为破产等原因发生了坏账，分别是上海卓展诺力科技有限公司、长沙诺力叉车有限公司和济南长兴诺力机械有限公司。这三家公司名称上和诺力股份都有疑似关联，但企查查显示，诺力股份和这三家公司没有任何股权方面的关联。

这是因为这些客户公司曾经是诺力股份的经销商，通过公司名字上的区别来吸引终端客户购买产品。但是对于品牌形象来说，这是一把双刃剑，这几家公司都出现了失信被执行人等情况，影响了在当地的品牌美誉度。

随着诺力股份生产经营规模的不断扩张，潜在的资产减值和信用减值风险会进一步加大。

疑点重重的商誉

公司营收规模快速增加的秘诀之一，是并购。但并购势必会带来商誉。

2021年年报中显示，公司商誉余额6.73亿元，和上年同期没有任何变化，意味着公司并购的企业经营比较顺利。

果真如此吗？

公司的商誉主要来自于2016年至2019年间陆续并购的四家子公司：中鼎集成公司、长兴麟诚公司、荣智工企公司、长兴迅科公司。

以2016年并购的中鼎集成公司为例，2016年至2021年该子公司的净利润分别为2363万元、5285万元、7971万元、6941万元、4571万元和5582万元。不难发现，2018年之后，该子公司的盈利能力趋于下滑，即便是在物流业快速发展的2020年和2021年，业绩都不及2019年。中鼎集成公司的经营趋势不太乐观，该不该计提商誉减值准备呢？

诺力股份年报中称，根据公司聘请的坤元资产评估有限公司（下称“坤元资产”）出具的《评估报告》（〔2022〕 179 号）， 包含商誉的资产组或资产组组合可收回金额为 6.26亿元，高出账面价值 2648.17 万元，商誉未出现减值。

年报显示，涉及商誉的四家子公司的评估报告，均由坤元资产负责评估。

企查查显示，坤元资产的历史高管所在的华数传媒，曾经被诺力股份的历史股东所在的之江电影集团投资。华数传媒和之江电影集团是关联方，虽然诺力股份和坤元资产并非明确的关联方，但这家资产评估公司属于诺力股份的“朋友圈”成员，评估结果是否能做到真正的“公允”，还是未知数。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）